——三首席经济学家解读一季度经济金融数据
    ４月１９日国家统计局发布的２００７年一季度宏观统计数据以及之前人行发布的一季度金融运行数据，备受市场关注。本报特邀交通银行首席经济学家连平、民生银行首席经济学家王靖、中国银河证券股份有限公司首席经济学家左小蕾三位境内首席经济学家共聚《圆桌对话》，根据２００７年第一季度经济金融数据，对我国经济发展的态势，当前经济运行中诸多矛盾之一的流动性过剩问题，以及相关政策进行深入剖析，与读者一起分享他们的经济金融智慧。
    ——第一季度经济金融数据解读
    记者：对于新出炉的经济运行数据，各方看法不一，大多数观点认为ＣＰＩ尚未超出预期，经济过热气氛缓解；另一部分观点认为未来经济通胀压力加大，出台更严厉的调控政策势在必行。三位专家如何评价一季度经济金融运行数据？
    连平：分析２００７年一季度金融运行数据，以下几个特点值得关注：
    一是以境外资本加速流入为主因的流动性过剩问题继续发展。由于今年以来央行现金投放量同比增加稍快，流通中现金Ｍ０增速有所上升；随着企业存款增速加快，狭义货币Ｍ１增速从２００６年底的１７．５％升至２００７年３月的１９．８％，１～２月份增速均在２０％以上；广义货币Ｍ２增速虽相对平稳，但仍处于１７％以上的高位。境外资本加快流入及其引起的外汇储备大幅度增加是流动性过剩进一步发展的主因。
    二是存款增速进一步下降，活期化趋势依然明显。活期存款则继续２００５年下半年以来的上升势头，其中引人注目的是其他类存款继续保持２００５年以来的高速增长；而其他类存款中包括证券等。因此，有理由相信有大量资金流入了股市。
    三是各类贷款全面快速增长。在２００７年一季度无论是短期贷款还是中长期贷款，无论是居民贷款还是非居民贷款，都比去年底有较大幅度上升；且除了非居民短期贷款之外，其他三类贷款均大幅同比多增。今年一季度的信贷增长状况显然比去年更为严峻。
    四是货币市场有关利率走势迥异。受升息的影响，作为本应能体现货币政策调控意图的１年期央票利率明显上升，目前已超过２．９％，同时作为最短期利率的Ｒ００７也已升至２．５％。但与此同时，银行间市场同业拆借的加权平均利率和质押式回购加权平均利率却都在延续去年底以来走低的态势，这说明市场流动性充裕依然在发展。
    王靖：最新的一季度经济金融数据表明，当前我国经济在延续过去四年两位数加速增长势头的基础上，呈现出高位超速加快的势头。２００７年一季度ＧＤＰ同比增长１１．１％，增速比上年同期加快０．７个百分点；固定资产投资增长２３．７％，增速比上年同期回落４个百分点；一季度房地产开发投资同比增长２６．９％，比上年同期加快６．７个百分点；社会消费品零售总额同比增长１４．９％，３月份增长１５．３％；全国居民消费价格总水平（ＣＰＩ）同比上涨２．７％，涨幅比上年同期上升１．５个百分点，其中，３月份同比上涨３．３％，最近几年来首次超过３％的政策警戒线。
    一季度的金融运行情况还显示出货币、信贷双超速局面。３月末，广义货币供应量Ｍ２同比增长１７．２７％，增长幅度比去年同期低１．４９个百分点，但已超过央行１６％的目标，同时，Ｍ１同比增长１９．８１％，增长幅度比去年同期高７．１４个百分点，比上年末高２．３３个百分点，Ｍ０同比增长１６．６８％。
    银行信贷方面，３月末的新增信贷已达到去年全年的４５％，尽管考虑到一季度是银行放贷高峰，但仍显著高于以往年份的占比。与信贷高速增长形成对比的是存款的回落，以及由于股市和房市等资产价格攀升而导致储蓄资金的明显分流。
    一季度还伴随着持续的国际收支双顺差，外汇储备进一步扩大。进出口总额４５７７亿美元，同比增长２３．３％；贸易顺差４６４亿美元，比去年同期增长９９％；国家外汇储备１２０２０亿美元，比上年末增加１３５７亿美元，增长３７．４％。持续的顺差导致作为基础货币的外汇占款投放到市场，流动性相当充裕。
    一系列宏观经济金融数据表明，当前中国宏观经济面临的主要问题仍没有得到有效的缓解，内部结构性失衡以及内外失衡的交织作用对未来政策的运用提出了更高的要求。
    左小蕾：２００７年第一季度的经济增长呈现较快偏热的态势。我认为，增长模式仍然是投资推动。第一季度ＧＤＰ增长１１．１％，超出市场的普遍预期。与央行早前公布的第一季度新增贷款１．４万亿元，同比超过１３％的较大幅度增长数据联系起来，我们认为投资还是推动ＧＤＰ超预期增长的主要因素。各地对高耗能产业在能源价格上的补贴政策也反映了地方政府的投资冲动仍然很大。所以，针对投资反弹，新增贷款过快的政策调控的预期提高。
    另外，通胀预期增强。第一季度ＣＰＩ同比增长２．７％，但是３月份环比增长３．３％。另外，价格水平还存在另外一些上升的压力。比如，叫停许多地方擅自设定的“差异电价”，恢复正常电价，电价可能上升。境内一窝蜂的行事方式，已经再现“煤变油”领域。在技能环保硬指标的压力下，各地方政府争先恐后抢滩“煤变油”领域，如果一起上马，煤的需求大幅上升，对煤价可能会有较大的影响。还有一个不可忽视的数据，如果今年全年农民的收入能保持１５．１％的高增长水平，应该推动农村的基本消费，一般消费品价格可能有望上升。消费的增长应该对价格有推动作用。所以，通胀存在上升的压力。货币政策调整预期，上半年相关政策出台，包括利率的再提升的概率加大。
    同时，过剩流动性输入仍然是经济运行中的问题。我的看法是，第二季度再提利率的可能性大大增加。也可能还有其他的调控政策。市场应该开始注意政策累计效应的影响，经济形势没有调整到合理的水平，政策可能连续调整。
    ——要对经济金融状况总体把握
    记者：一季度的经济金融呈现了持续高位运行特点，推动经济的三驾马车动力充足。消费的增长进一步拉动了需求，一定程度上反映了当前经济结构矛盾的缓解。有观点认为，这种转变来自于市场的财富效应。比如，股市不断创出历史新高，大量的投资者通过各种方式实现了资产增值，继而提升了消费热情。同时，房价上涨、收入增加等因素都使得居民生活水平和消费能力提高。三位首席经济学家如何看待股市和房市等虚拟资产价格的不断提高？对当前我国经济金融状况的整体走势有何预期？
    王靖：毫无疑问，一季度的经济金融呈现了持续高位运行的特点。其中，出口和投资一直保持了持续的增长，尽管投资增速有所回落，但消费的增长进一步拉动了需求，的确在一定程度上反映了当前经济结构矛盾的缓解。
    但对于当前股市是否正确反映了实体经济的状况，我认为，有必要区分在股市上涨中制度变革与业绩支撑的不同作用。推动此轮股市上涨的因素中，宏观经济环境的向好、微观企业的制度性改革、股权分置改革的基本完成、新会计制度和税改的实施，以及国有大型企业的战略调整和资产重组等，都对上市公司的发展注入了新的活力和未来的良好预期。但是，上市公司主营业绩的普遍改善还需要一定的时间，目前的股指水平已经有所透支，推动股市飙升的直接原因还是大量来自于机构、个人、境外，以及银行系统的流动性外溢。
    事实上，不排除由于经营和资金管理本身的合理需要，企业资金流入股市和债市的现象。管理优秀的企业往往会在科学确定企业的现金需求均值后，在资本或资金市场的波动中适当吞吐证券等投资工具，保证企业资金的需求和赢利的合理需要。但关键要处理好：一是企业应合理确定资金需求的均线，满足资金流动需要；二是资本市场的财富效应不能无限扩张，否则，企业将蒙受损失，进而银行将形成大量不良贷款，并通过市场的传递造成股市的剧烈震荡。
    促进证券市场的健康发展，关键还是要提高上市企业的经营管理水平，不仅重视制度上的改革进步，更要做实企业的生产和投资，提高科技运用水平和技术含量，夯实企业的财务状况，真正推进全社会的生产力发展。
    当前通货膨胀的苗头已经出现，３月份的ＣＰＩ已越过３％的警戒线，自去年以来上调利率、上调准备金率，以及通过公开市场操作和发行央票等收紧银根的举措，从目前来看，发挥的作用仍十分有限，政策调控的压力和任务仍然很艰巨。
    连平：对未来金融运行趋势，我的看法是，由于中国经济保持高速增长和人民币继续较快升值引起的境外资金不断流入、货币供应量增长较快和一季度信贷高速增长的影响，市场流动性过剩的基本格局在今后一、两个季度内不会出现显著变化。但有两方面的变动趋势对缓解流动性过剩具有一定的影响，同时商业银行整体和局部状况变化各异，值得我们关注。
    其一是二季度后贷款增速有望逐步放缓。应该注意到的是，近年来银行贷款增长出现明显的“前高后低”的现象。这是因为，银行为避开宏观调控，往往选择在一季度就开始大量放贷，以实现“早放贷、早收益”。在系统内，“前高后低”现象的出现还源自规模额度的竞争。在“窗口”指导的监管模式下，在每年末商业银行往往会储备一些项目，在年初迅速加以投放。可以预见，未来几个季度难以再出现一季度这样的信贷高速增长。银行信贷逐步放缓增速，有助于稍稍缓解市场流动性过剩问题。
    其二是人民币存款增速放缓和活期化趋势不变。从２００６年５月开始人民币存款增速趋于放缓，２００６年３月这一增速为１９．５５％，２００７年３月降为１５．９４％。人民币储蓄存款则同期从１８．２３％降至１２．８１％，增速下降趋势更为明显。２００７年随着企业利润大幅度上升和国企回归Ａ股步伐加快，预计更多的资金将流向股市，人民币存款增速有进一步下降的趋势。这种状况有助于减缓流动性压力过于集中在商业银行的格局，减轻商业银行信贷的自身和内在冲动。
    其三是商业银行整体资金充裕的格局基本不变，部分中小商业银可能出现一定程度的流动性问题。尽管去年以来出现了人民币存款增速放缓的势头，但其增速总体上仍处在１６％左右的较高增速水平上。在监管部门的“窗口”指导下，商业银行人民币贷款的总量通常处在一个较为确定的量度之内。在此种情况下，商业银行的存贷差将继续延续增长趋势。
    然而，与大银行不同，中小商业银行资金并不充裕。伴随着市场信贷投放的加快和存款增速放缓，部分中小商业银行的存贷比目前已超过了７５％，有的甚至接近８０％；同时，这些银行的证券投资比例持续下降，超额准备金率则迅速下降，这些都说明中小商业银行有可能会在央行进一步出台紧缩政策的同时出现一定的流动性问题。
    记者：一季度经济运行数据出来以后，市场各方对我国经济发展态势使用“较快”与“偏热”两个词的频率很高，两者有何不同？
    左小蕾：在分析一季度我国经济发展态势的时候，关键的一点是应该区别较快和偏热的不同时间区间，并采取不同的应对策略。
    近期经济平稳较快的增长仍然是政策目标。换句话说，去年ＧＤＰ增长１０．７％，今年增长目标应该是１０．５％左右。虽然“两会”设定２００７年８％的经济增长目标，但这个目标实际有两层意义。
    第一层意义是现阶段中国经济增长不能低于８％。每一个经济体正常运行都需要一个基本的经济增长指标的支撑。首先，基本增长水平保证基本的就业水平。其次，基本就业水平意味着第一次收入分配即工资收入和基本消费水平的保证。８％的经济增长是保障基本就业，基本收入和基本生活水平的底限。现阶段如果中国经济增长低于８％，中国的经济将会进入衰退。
    第二层意义是为中国经济的高增长设限。如果“两会”的目标设定高于去年的８％，会助推经济继续这种盲目的高增长，不利于从以“ＧＤＰ增长为业绩指标”向以“国计民生的改善”为指标观念的转变，从而实现更注重经济增长质量的“又好又快”的发展战略。
    特别是现在强调社保、医保体系的建设，增加对教育和“三农”建设的投入等政府公共职能的加强，都需要一定的经济增长带来政府收入的转移支付的保证。所以，虽然“两会”强调对过度投资、过剩产能、流动性过剩、过快增长速度的问题的宏观调控，并不意味着中国经济会大幅放缓，反之，保持一定的平稳快速增长始终是经济政策的目标。如果美国经济不发生重大的变化，如果没有其他突发事件，２００７年中国经济将会保持１０％以上的增长。
    至于“偏热”应该是从资源约束导致不可持续发展的角度来分析。“高投入”推动高增长的高成本可能导致５年后，或１０年后中国经济增长的不可持续。这个问题今天必须提出来并进行调整，才能避免将来经济的大起大落。因此，近期的“增长”目标与持续发展要统一起来。我认为，宏观调控政策在短期内有两方面的作用。第一，固定资产投资适当减少能够让规模效应递减速度放缓，也就是使单位产出率缓慢递减，保持一定的投资有效性。第二，在短期内，保持规模效应递减状态下的经济增长的持续性，而不是加速逼近资源的约束限制，给突破性的变化和改革留下时间和空间。特别是货币政策在利用资金成本控制贷款和投资方面有不可替代的作用。
    针对中长期的发展，现在就应该加速推动全要素增长推动经济增长的模式建设，严格节能环保的约束，加快技术进步和产业结构的调整，加速资源的市场化配置，改善经济发展的环境和条件，使中国经济保持１０年甚至更长时期的增长。
    ——金融结构嬗变下的经济政策与货币政策取向
    记者：过度投资、新增贷款加速、经济增长偏快，通货膨胀上升，资产价格泡沫风险积累，都与当前流动性过剩有关。流动性增量的不断增加、过剩很可能导致货币政策失效。流动性过剩问题在我国已经持续很久，究竟有没有治本之策？当前形势下我国经济政策与货币政策取向应该是怎样的？
    左小蕾：我一直以来都在强调：过剩流动性要治理源头。短期内，从两个基本思路出发可以探讨流动性的治本之策。
    第一个治本之策是完全对冲资本流入。换句话说，只要外汇储备增加就全额对冲，使经济运行中的流动性保持在平衡水平，防止进一步加剧流动性过剩带来的潜在经济风险和危机。今年第一个季度的操作，我们看见央行策略的变化。外汇储备增加１３５７亿美元，按照７．７的兑换率，相当于约１０５００亿人民币。一季度两次提升存款准备金率，收回货币３０００多亿元。加上２７个基点的利率提升，虽然因为流动性过剩，银行扩大贷款规模的动机大于因资金成本上升紧缩贷款的冲动，而贷款利率的同时上调使得银行的利差收入不变，也使银行商业银行对利率不敏感，这次利率提升对流动性的影响可能非常有限。但是，发出继续紧缩信号是有意义的。加上３０００亿央行票据的发行等方式，收回近８０００亿流动性，基本完全对冲了外汇结汇。在境内流动性过剩问题没有得到缓解之前，完全对冲的做法不但遏制流动性流入的膨胀，也保证货币政策在境内宏观经济调节中的作用。否则，流动性过剩完全可能使货币政策无效。
    尽管对冲全部资本流入是有成本的。但是，中央银行是宏观政策实施机构，不是商业机构，不应以赚钱为目标，在高风险调控的政策需求与高成本之间，孰轻孰重取舍之间不言而喻。
    第二方面的治本之策，控制新增过剩流动性输入的源头。在控制贸易顺差的同时，要特别关注非贸易顺差的资本流入。
    目前改变人民币升值预期，是短期内遏制投机性资本流入，缓解境内流动性过剩，以及随之带来的银行新增贷款大幅增加，过度投资反弹，资产价格泡沫风险积累等等问题最直接有效的策略。适时放大汇率浮动区间，增加更多的外汇交易市场上的合格的做市商，增加更多从实际需求全面反映汇率水平的元素，可能有利于人民币汇率保持在合理范围内的波动，而不是刚性单边升值。另外，加速国家外汇投资公司的建设，也有改变预期的效果。
    连平：２００６年以来，我国金融结构出现了历史性的转变。在制度性变革的巨大动力下，股票市场获得了巨大发展，同时企业债、短债等获得了长足的发展。目前各类证券总市值已大致达到ＧＤＰ的８０％。这必将推动我国金融结构从长期以来形成的商业银行为主体的金融体系向以银行业和证券业并重的金融体系的重大转变。金融结构的演变对宏观经济调控提出了新的课题。
    当前货币政策面临多方面的严峻挑战。其所要面对的主要最终目标包括稳定物价、充分就业、经济增长和国际收支平衡，几乎都无一例外地摆在货币政策面前。但我们认为，多元货币政策的实施难度很大，货币政策的主要目标仍应分清主次。中国经济目前增长势头迅猛，从一季度投资和信贷来看，今年经济增长不会低于去年，因此，经济增长和安排就业的目标基本可保无虞。问题是如何使经济发展不致过热，这需要进一步适度控制投资、信贷和境外资本流入。
    国际收支双顺差及其不断扩大是当前必须面对的首要问题。未来一个时期，受国际油价上涨、资源性产品价格改革、企业成本上升等因素的影响，ＣＰＩ仍有进一步上升的动力，从而有可能改变我国近年来维持的“高增长、低通胀”的局面。但通胀说到底是个货币现象，流动性过剩从理论上讲必定会导致通货膨胀。因此，货币政策之剑指向国际收支双顺差，在缓解流动性过剩问题的同时，也有助于缓解通货膨胀发展的后续压力。
    为实现这样的政策目标，在相关举措上一是保持人民币小幅升值的态势，避免因人民币大幅迅速升值导致经济过热和通胀迅速发展。二是继续适时适度使用调升存款准备金率和利率以及公开市场操作等工具，尽管这些工具单方面使用的效果并不十分明显，但其所形成的综合效力是存在的；否则，目前的流动性之泛滥和经济过热将会不堪设想。三是可以考虑使用差别性的存款准备金率，以便有针对性地回收流动性。四是加快完成国家外汇投资公司的组建工作并投入运作，通过向市场发行债券来收购外汇，创造一种新的回收流动性方式。五是引导和鼓励大型企业单独在境内股票市场上市，境外上市企业将其募集资金用于境外收购兼并和日常经营。六是提高国有企业的利润分红水平，降低企业部门的储蓄率，合理控制企业利用充足的自有资金进行投资的冲动。
    记者：目前加息的呼声日渐高涨。那么，加息是否是应对当前宏观经济金融问题的必然选择？
    王靖：我认为是的。解决当前流动性过剩、资产价格泡沫、通货膨胀抬头等一系列问题，关键是要合理运用加息工具，充分发挥宏观调控的功能和作用。
    加息尽管会导致人民币与美元的息差收缩，并影响本币升值，但是，只要控制好升值的速度，在资本项下仍保持管制的条件下，我们可以通过更多的方式控制好这种影响，并产生正向的调控效果。
    一是加息要注意缩减存贷利差。我国是世界上少有的利差较大的国家，资金价格的扭曲是其经济金融国际化进程中必须解决的问题。加息尤其是提高存款利息幅度，一方面防止实际利率为负值，遏制银行信贷冲动；另一方面，有利于增加储蓄，降低货币流动性，抑制通胀和稳定物价，也有助于使过热的房地产市场及资本市场适当降温。
    二是有利于银行在利差不断缩小的市场化改革进程中转变追逐规模放贷的传统经营模式，通过减少银行业的价格扭曲，促进其加强风险管理，提高经营水平和赢利能力，拓展中间业务等新的赢利渠道，改善赢利结构，改变目前资产负债和中间业务的格局。
    三是充分发挥外汇投资公司市场化运作的作用，减少外汇储备，通过建立发债机制有效缓解外汇储备被动增加所引起的市场连锁反应，从而降低人民币升值压力。
    四是可以通过加大股市扩容等方式吸纳更多的流动性。目前，中国经济的证券化率仅为４０％左右，发达经济体一般达到１００％以上，作为大国并以内需为主的发展中经济体，中国有能力也必须稳步提高整体经济的证券化水平。当前，应对大量的资金流动性，可以通过加快市场扩容、增加交易品种，以及创新交易市场的方式吸收市场资金，实现锁定资金和控制价格的双重目的。
    －－专家主要观点
    连平：在经济增长速度较快的情况下，３％～４％的物价上涨不仅是可以承受的，而且还有利于经济增长。近年来人们普遍认为我国消费这驾马车没有发挥作用，而目前物价的适度上扬恰恰表明消费正在转旺，我们切不可“叶公好龙”。现在的问题是如何通过有效的举措控制超过４％以上的后续通胀压力。当前货币政策的首要目标应当是减少国际收支双顺差，缓解流动性进一步过剩的压力；通过这一目标的实现，来实现另外两个次要目标，即防止经济增长由偏快走向过热和防止真正的通货膨胀的到来。可见，国际收支不平衡是货币政策应该紧紧抓住的“牛鼻子”。

    王靖：目前的经济金融过热也与长期要素价格管制相关，集中表现为低劳动力成本、低资金成本和低土地成本，这种价格的扭曲促成了持续的投资高涨、资源配置和资源利用效率的低下，企业的整体经营管理能力和赢利能力不足，社会消费水平受到抑制。因此，从长期经济发展的角度看，理顺要素价格体系，加快政府职能转变，提高企业的经营能力和市场化竞争能力，是解决经济金融结构性和总量性失衡、提升内需尤其是消费水平的根本举措。
    左小蕾：从中长期来说，流动性的治本之策还是要进行内部储蓄与投资结构的调整、产业结构的调整，推动国内消费增长、金融体系的深层次改革，通过经济结构的调整和改革，增加经济体制的弹性，承受与内部改革同步的、相匹配、相适应的外汇机制改革和其他开放政策带来的变化。无论如何，短期内，如果不能尽快有效控制新增流动性的输入，存款准备金率和利率不可能无限制地调整；国际收支平衡不能得到改善，内部的经济结构的调整也不可能短期内承受巨大资本流入的冲击，中国的宏观经济可能受到干扰，甚至遭遇经济危机。